1月12日，微醫(yī)控股有限公司（下稱“微醫(yī)控股”）在港交所披露公告，稱招銀國際融資有限公司的整體協(xié)調(diào)人委任已到期，且雙方同意不再續(xù)任。截至公告日期，僅華泰金融控股（香港）有限公司作為整體協(xié)調(diào)人繼續(xù)留任。
微醫(yī)控股上市之路充滿波折。2021年4月首次遞表港交所，但6個月后招股書失效，未獲聆訊。2024年12月31日，微醫(yī)控股二次遞表港交所，由招銀國際獨家保薦，2025年9月更新招股書，截至2026年1月處于聆訊后階段。
期間，創(chuàng)始人廖杰遠歷史違規(guī)記錄曾引發(fā)監(jiān)管關(guān)注，微醫(yī)控股通過管理層調(diào)整等隔離措施化解上市障礙，但持續(xù)虧損、大客戶依賴等問題仍為上市關(guān)鍵考驗。
單客依賴超7成，研發(fā)持續(xù)縮水
微醫(yī)控股前身為2004年成立的掛號網(wǎng)，早期商業(yè)模式以搭建“數(shù)字醫(yī)療平臺”為核心，聚焦連接醫(yī)院、醫(yī)生與患者的中間服務(wù)，提供線上咨詢、復(fù)診、慢病管理及免費掛號預(yù)約等基礎(chǔ)服務(wù)，本質(zhì)是依托流量搭建醫(yī)療資源對接通道，2015年創(chuàng)辦國內(nèi)首家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院烏鎮(zhèn)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院后，仍以線上線下融合的診療服務(wù)為主要方向。
如今，微醫(yī)控股已轉(zhuǎn)型為“AI數(shù)字健共體”模式，核心邏輯是B2G屬性的醫(yī)保控費服務(wù)，采用“按簽約人頭打包付費”機制：地方醫(yī)?；痤A(yù)先設(shè)定年度醫(yī)療費用預(yù)算，微醫(yī)通過AI技術(shù)賦能基層醫(yī)療、優(yōu)化診療流程，若實際費用低于預(yù)算，與參與方分享結(jié)余資金，反之則按比例分攤超支虧損，收入直接與醫(yī)?？刭M成效掛鉤。
這一模式在天津試點取得顯著成效，患者治療效果持續(xù)改善：2024年6月至2025年6月，健共體內(nèi)高血壓患者血壓控制率從70.04%提升至79.55%，糖尿病患者血糖控制率從13.71%升至23.98%，醫(yī)?；鹑》N盈余率也從3.3%增至6.1%。
業(yè)績層面同步爆發(fā)，微醫(yī)控股健康管理會員服務(wù)收入從2023年的3.54億元飆升至2024年的38.93億元，增長近十倍，2025年上半年再增131.4%至23.89億元。在該業(yè)務(wù)拉動下，整體營收從2022年的13.68億元增加至2024年的54.96億元，2025年上半年營收30.8億元，同比增長69.4%。
不過，亮眼數(shù)據(jù)背后，新商業(yè)模式的脆弱性凸顯，公司營收高度依賴單一大客戶。2025年上半年，來自最大客戶天津市醫(yī)保基金的收入達23.89億元，占總營收77.6%，2024年該比例亦達70.8%，業(yè)務(wù)與地方醫(yī)保政策深度綁定，可復(fù)制性與可持續(xù)性存疑。
更令人擔(dān)憂的是，新商業(yè)模式雖然帶來營收爆發(fā)式增長，但是盈利能力卻并不高。東方財富Choice顯示，微醫(yī)控股2022年和2023年毛利率分別為16.92%、14.1%，而到了2024年毛利率僅有5.36%，2025年上半年則是進一步降低至3.67%。此前的2018年，公司毛利率曾高達29.9%。對于新模式毛利率偏低，有分析指出，主要因醫(yī)保分成模式下，硬件部署、醫(yī)生培訓(xùn)等剛性成本居高不下。
微醫(yī)控股AI技術(shù)標(biāo)簽的含金量同樣存疑。從研發(fā)來看，微醫(yī)研發(fā)費用逐年縮減，2019年達到峰值3.61億元后持續(xù)壓降，2022-2024年分別為2.13億元、1.22億元、7326萬元，2025年上半年僅3733萬元，較上年同期繼續(xù)減少。
更關(guān)鍵的是，其專有AI大模型基于第三方基礎(chǔ)模型構(gòu)建，無法控制底層架構(gòu)、參數(shù)及更新，技術(shù)自主性不足。
市場競爭也存在進一步加劇的可能性。阿里、京東等科技巨頭攜規(guī)模與生態(tài)優(yōu)勢入局，2025年上半年京東健康總收入352.9億元，歸母凈利潤25.96億元，阿里健康2026財年中期營收166.97億元，歸母凈利潤12.67億元，均實現(xiàn)規(guī)?；瑢μ潛p的微醫(yī)形成降維打擊。此外，螞蟻集團旗下“螞蟻阿?！痹禄畛?500萬，憑借支付寶入口低成本觸達海量C端用戶，侵蝕微醫(yī)用戶基礎(chǔ)。
同業(yè)方面，丁香園以醫(yī)生社群為壁壘構(gòu)建消費健康電商閉環(huán)，醫(yī)聯(lián)依托自研大模型輸出B端技術(shù)方案，形成差異化競爭，從技術(shù)、流量、場景多維度擠壓微醫(yī)生存空間。
持續(xù)虧損，資不抵債仍派息20億
相較于商業(yè)模式的潛在風(fēng)險，微醫(yī)的盈利狀況與治理問題更令人擔(dān)憂。
自2018年披露財務(wù)數(shù)據(jù)以來，微醫(yī)從未實現(xiàn)年度盈利，累計虧損已達178.26億元；2022-2024年凈虧損分別為37.18億元、14.32億元、16.51億元，2025年上半年凈虧損6.75億元，同比擴大59.17%。
持續(xù)虧損下，微醫(yī)高度依賴外部融資發(fā)展。截至目前，公司已完成13輪融資，累計募資約14.5億美元（折合人民幣超100億元），投資方包括騰訊、高瓴資本、紅杉中國等頂級機構(gòu)，2022年G輪融資后投后估值達67億美元。
但融資資金已所剩無幾，2025年6月末，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅4.55億元，而總負債高達268.09億元，歸母凈資產(chǎn)為負的252.61億元，流動性風(fēng)險凸顯。
更引發(fā)市場爭議的是，微醫(yī)在持續(xù)虧損、資不抵債的情況下，于2020年末宣布派發(fā)20億元巨額股息，其中10.24億元于2020年支付，9.24億元于2021年支付，剩余1850萬元于2025年上半年結(jié)清。
公司援引開曼群島法律解釋稱，股息從股份溢價賬戶支付，符合法律規(guī)定，但此舉與公司現(xiàn)金流緊張、亟需融資補血的現(xiàn)狀形成尖銳對立，引發(fā)對其資金使用優(yōu)先級與治理規(guī)范性的質(zhì)疑。
創(chuàng)始人廖杰遠的歷史違規(guī)記錄，進一步為其IPO蒙上陰影。
2022年6月，證監(jiān)會出具行政處罰決定書，認定微醫(yī)境內(nèi)運營實體2018年10月至2019年3月交易A股公司易聯(lián)眾股票時，在持股比例達5%、10%兩個節(jié)點未及時履行報告及公告義務(wù)，且在限制轉(zhuǎn)讓期內(nèi)繼續(xù)增持，對微醫(yī)處以3030萬元罰款，廖杰遠作為時任法定代表人、董事長兼CEO被警告并罰款8萬元。
2024年1月，深交所亦對微醫(yī)集團及廖杰遠作出公開譴責(zé)，該事件被證監(jiān)會國際司列為境外上市需補充說明的核心事項，需明確是否構(gòu)成上市實質(zhì)性障礙。
為化解風(fēng)險，微醫(yī)采取多項隔離措施：2023年3月，廖杰遠辭去集團及子公司所有管理職務(wù)，公司董事會主席由唐亮接任，聯(lián)席主席兼總裁為張君；同時，廖杰遠出具不可撤銷承諾，IPO完成后放棄所持全部股份的投票權(quán)、董事提名權(quán)及股東大會提案權(quán)等核心權(quán)利。
但市場擔(dān)憂并未完全消除，作為持股比例最高的單一股東，廖杰遠的個人風(fēng)險仍與公司深度綁定，疊加管理層變動帶來的戰(zhàn)略穩(wěn)定性不確定性，成為投資者審慎評估的關(guān)鍵因素。
總結(jié)來看，微醫(yī)控股AI健共體模式的天津試點成效難以掩蓋結(jié)構(gòu)性短板，持續(xù)虧損、債務(wù)壓力、單客依賴與治理瑕疵交織，疊加巨頭與同業(yè)的雙重擠壓，其能否憑借醫(yī)?？刭M故事打動資本市場，關(guān)鍵在于能否突破模式復(fù)制瓶頸、改善盈利質(zhì)量，真正擺脫路徑依賴。這場上市之戰(zhàn)，不僅是資本博弈，更是對其商業(yè)模式可持續(xù)性的終極考驗。