“谷子經(jīng)濟(jì)”熱潮席卷年輕群體，卡牌賽道再迎IPO沖刺者。

　　近日，手握故宮文化收藏卡、哈利·波特卡牌、水波蛋盲盒等爆款的卡牌公司Suplay（超級(jí)玩咖）正式向港交所遞表，打響 2026年卡牌行業(yè)上市第一槍?zhuān)浑S后，創(chuàng)投服務(wù)平臺(tái)小飯桌創(chuàng)始人李晶官宣加盟，以集團(tuán)聯(lián)合創(chuàng)始人&CFO身份助力IPO，雙重消息引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注。

　　作為繼卡游之后又一家沖擊港股的卡牌企業(yè)，Suplay背靠“谷子經(jīng)濟(jì)”風(fēng)口，攜亮眼財(cái)務(wù)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)入局。Suplay此番上市攻堅(jiān)戰(zhàn)能否突圍成功？

　　國(guó)研新經(jīng)濟(jì)研究院創(chuàng)始院長(zhǎng)朱克力認(rèn)為，卡牌行業(yè)上市進(jìn)程中普遍存在的共性難題，集中在商業(yè)模式合規(guī)性、IP依賴(lài)風(fēng)險(xiǎn)與公司治理規(guī)范等方面，而這些問(wèn)題在Suplay身上同樣有不同程度顯現(xiàn)。綜合看來(lái)，Suplay與卡游在IPO之路上目前還處于同一“起跑線(xiàn)”。

　　千億“谷子經(jīng)濟(jì)”崛起，Suplay押注IP消費(fèi)

　　年輕人正越來(lái)越為悅己和興趣買(mǎi)單，潮玩、IP衍生品等細(xì)分賽道因“情緒消費(fèi)”需求爆發(fā)而快速增長(zhǎng)。據(jù)央視財(cái)經(jīng)報(bào)道，2024年中國(guó)“谷子經(jīng)濟(jì)”市場(chǎng)規(guī)模達(dá)1689億元，較2023年增長(zhǎng)超40%，市場(chǎng)處于高速增長(zhǎng)期，預(yù)計(jì)2029年市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)3089億元。

　　在這一背景下，相關(guān)的IP消費(fèi)公司持續(xù)受益。資本也對(duì)國(guó)內(nèi)的IP商品市場(chǎng)熱情高漲。2025年3月，花旗銀行發(fā)布研報(bào)稱(chēng)，中國(guó)的IP商品市場(chǎng)具有巨大的增長(zhǎng)潛力，因?yàn)槠淙司M(fèi)支出與發(fā)達(dá)市場(chǎng)相比仍然較低。授權(quán)業(yè)務(wù)深度連接所有消費(fèi)領(lǐng)域，為實(shí)現(xiàn)IP的商業(yè)價(jià)值提供廣泛機(jī)會(huì)，而IP商品是其中的主要途徑。

　　IP消費(fèi)領(lǐng)域掀起上市浪潮。2024年以來(lái)，52TOYS、TOP TOY、卡游等頭部IP消費(fèi)品牌均試圖沖擊上市。2025年5月，52TOYS正式向港交所遞交招股書(shū)；同年9月，名創(chuàng)優(yōu)品旗下TOP TOY正式向港交所遞交上市申請(qǐng)；今年1月8日，玩具企業(yè)桑尼森迪也向港交所遞交了招股書(shū)。此外市場(chǎng)上還有廣州杰森動(dòng)漫旗下的集卡社，也在卡牌領(lǐng)域占有一定份額。

　　除了谷子經(jīng)濟(jì)、潮玩手辦，卡牌這一小眾賽道乘著IP消費(fèi)的東風(fēng)快速崛起。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，在泛娛樂(lè)商品市場(chǎng)中，收藏級(jí)非對(duì)戰(zhàn)式卡牌是增長(zhǎng)最快但滲透率最低的細(xì)分領(lǐng)域之一。2024年，全球市場(chǎng)規(guī)模為120億美元，預(yù)計(jì)到2029年將增長(zhǎng)至257億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為16.5%。同時(shí)該機(jī)構(gòu)指出，與成熟國(guó)際市場(chǎng)相比，中國(guó)成年消費(fèi)者對(duì)兼具文化內(nèi)涵、藝術(shù)價(jià)值與收藏潛力的產(chǎn)品存在大量未滿(mǎn)足需求。

　　最新沖擊港股的卡牌企業(yè)Suplay就押注在這一賽道。公開(kāi)資料顯示，Suplay創(chuàng)始人、CEO為黃萬(wàn)鈞。黃萬(wàn)均畢業(yè)于中央財(cái)經(jīng)大學(xué)，據(jù)悉，他曾擔(dān)任華興泛亞投資顧問(wèn)（北京）有限公司的分析師，隨后擔(dān)任北京摩點(diǎn)會(huì)想科技有限公司的運(yùn)營(yíng)總監(jiān)，2019年創(chuàng)立Suplay。記者注意到，新加入的CFO李晶也曾在華興泛亞投資顧問(wèn)（北京）有限公司擔(dān)任多個(gè)職務(wù)。

　　融資方面，招股書(shū)顯示，Suplay累計(jì)完成五輪融資。最新一輪發(fā)生在2025年，該輪完成后估值達(dá)到1億美元，相較于種子輪后的500萬(wàn)美元估值，增長(zhǎng)了20倍。在其融資歷程中，最受關(guān)注的是A+輪融資，2021年，Suplay獲得了知名游戲公司米哈游的800萬(wàn)美元投資。值得一提的是，米哈游同時(shí)向Suplay授權(quán)了旗下《原神》《崩壞：星穹鐵道》等經(jīng)典游戲產(chǎn)品核心IP，用于其潮玩、收藏卡及IP衍生品的開(kāi)發(fā)。

　　目前，從股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看，IPO前黃萬(wàn)鈞為Suplay單一大股東，持股72.86%，李晶持股6.61%，米哈游持股11.86%，是最大外部股東，米哈游副總裁吳頔擔(dān)任Suplay非執(zhí)行董事。

　　自有IP營(yíng)收占比不足一成，超九成營(yíng)收依賴(lài)外部授權(quán)IP

　　看似小眾的卡牌生意，實(shí)則有著極強(qiáng)的吸金能力。

　　招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，Suplay公司營(yíng)收從2023年1.46億元人民幣增長(zhǎng)至2024年的2.81億元人民幣，幾近翻倍，2025年前三季度營(yíng)收達(dá)2.83億元人民幣，9個(gè)月時(shí)間收入已經(jīng)超越2024年全年。利潤(rùn)增長(zhǎng)也堪稱(chēng)驚人。公司凈利潤(rùn)從2023年的290萬(wàn)元增至2024年的4910萬(wàn)元，漲幅超過(guò)15倍。

　　從過(guò)往經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)來(lái)看，Suplay的核心收入并非一直來(lái)自卡牌。招股書(shū)顯示，該公司主要有兩條獨(dú)立的產(chǎn)品線(xiàn)：收藏品與消費(fèi)級(jí)產(chǎn)品。收藏品以收藏卡為主；消費(fèi)品包括毛絨玩具和手辦、潮玩、零售卡牌等等。

　　2023年，該公司收藏品營(yíng)收占比僅為32.9%，2024年也僅占41.8%，而這一數(shù)據(jù)在2025年實(shí)現(xiàn)迅速擴(kuò)張，2025年僅前三季度就上升至70%。在這之前，收入來(lái)源以消費(fèi)品為主。

　　對(duì)卡牌與潮玩行業(yè)而言，IP是無(wú)可替代的核心資源。據(jù)招股書(shū)，Suplay的IP資源包括兩大類(lèi)，一是自有IP，二是授權(quán)IP。目前，Suplay旗下有三個(gè)自有IP，分別是“Rabbit KIKI”“OHO大叔”和“水波蛋”。但這三個(gè)IP產(chǎn)品對(duì)總營(yíng)收的貢獻(xiàn)占比已經(jīng)從2023年的40.6%，大幅縮水到2025年前三季度的4.1%。

　　Suplay營(yíng)收高度依賴(lài)第三方授權(quán)IP開(kāi)發(fā)產(chǎn)品。據(jù)招股書(shū)，Suplay已開(kāi)發(fā)故宮文化、哈利·波特、三麗鷗、線(xiàn)條小狗等知名IP產(chǎn)品。截至2025年9月，已與22名IP授權(quán)方達(dá)成授權(quán)安排，包括與空山基、中國(guó)冰雪運(yùn)動(dòng)國(guó)家隊(duì)的獨(dú)家授權(quán)合作。

　　招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度，公司基于此類(lèi)IP的產(chǎn)品帶來(lái)的收入占比高達(dá)95%。2023年、2024年及2025年前三季度，公司前五大授權(quán)IP貢獻(xiàn)的總收入占比分別為47.8%、61.5%及77.7%。同時(shí)記者注意到，該公司已獲取的大部分授權(quán)IP都會(huì)在2026年、2027年到期。

　　朱克力認(rèn)為，這種“靠外部IP吃飯”的模式，一旦授權(quán)到期或合作終止，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性將面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)?！叭粑茨芙⒂行У娘L(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制，不僅會(huì)影響持續(xù)盈利能力，也可能引發(fā)監(jiān)管對(duì)其業(yè)務(wù)可持續(xù)性的擔(dān)憂(yōu)?！?/p>

　　Suplay在招股書(shū)中坦陳這一風(fēng)險(xiǎn)因素。“我們高度依賴(lài)使用第三方授權(quán)的IP來(lái)開(kāi)發(fā)我們的產(chǎn)品。未能續(xù)期或提前終止主要IP授權(quán)，或主要IP的受歡迎程度下降，可能會(huì)對(duì)我們?cè)斐芍卮蟛焕绊??！?/p>

　　同時(shí)該公司在招股書(shū)中提到，根據(jù)增長(zhǎng)戰(zhàn)略，Suplay本次香港IPO募資金額用途及未來(lái)計(jì)劃之一為“將用于多元化IP組合，拓展與頭部IP授權(quán)方合作領(lǐng)域并持續(xù)孵化自有IP。”

　　“中國(guó)的卡牌公司，都有這個(gè)問(wèn)題。”對(duì)此，產(chǎn)業(yè)時(shí)評(píng)人張書(shū)樂(lè)指出，營(yíng)收核心IP是來(lái)自授權(quán)，就不可避免有卡脖子的擔(dān)憂(yōu)。

　　瞄準(zhǔn)成人，Suplay卡牌差異化路徑能否擺脫風(fēng)險(xiǎn)？

　　與其他卡牌公司相比，Suplay在產(chǎn)品、銷(xiāo)售渠道、消費(fèi)人群定位等方面選擇了差異路徑。

　　首先體現(xiàn)在產(chǎn)品本身及定價(jià)上。Suplay的卡牌更強(qiáng)調(diào)設(shè)計(jì)感、藝術(shù)性及稀缺性，制卡運(yùn)用了鐳射、光刻、燙金等核心工藝技術(shù)，甚至將刺繡、寶石及金屬鑲嵌在卡面上。關(guān)于定價(jià)，招股書(shū)中提到“聚焦于單卡發(fā)行價(jià)超過(guò)人民幣10元的收藏級(jí)區(qū)間”，收藏卡的零售價(jià)介于每包59.9元至89.9元區(qū)間。有人戲稱(chēng)，“Suplay將卡牌賣(mài)出了奢侈品的感覺(jué)”。

　　從銷(xiāo)售渠道看，Suplay以經(jīng)銷(xiāo)商拿貨為主，而非直接面對(duì)消費(fèi)者。招股書(shū)顯示，截至2025年9月底，該公司共有479名經(jīng)銷(xiāo)商，來(lái)自經(jīng)銷(xiāo)商的收入占比超過(guò)74%。

　　對(duì)于這一商業(yè)模式，一位不愿具名的業(yè)內(nèi)人士評(píng)價(jià)稱(chēng)，“短期是容易做出成績(jī)來(lái)的，但要看長(zhǎng)期收益情況。關(guān)鍵要看經(jīng)銷(xiāo)商囤的貨能不能賣(mài)掉，一旦經(jīng)銷(xiāo)商出現(xiàn)庫(kù)存積壓，就很被動(dòng)了?！?/p>卡卡沃獨(dú)立開(kāi)發(fā)的中國(guó)傳統(tǒng)文化主題收藏卡。圖/Suplay招股書(shū)

　　Suplay招股書(shū)顯示，其主要面向具有較強(qiáng)消費(fèi)力及對(duì)文化娛樂(lè)內(nèi)容有濃厚興趣的成人消費(fèi)者提供公司的產(chǎn)品。“根據(jù)弗若斯特沙利文進(jìn)行的消費(fèi)者調(diào)研，公司超過(guò)99%的消費(fèi)者年齡在18歲或以上?！?/p>

　　北京市一家從事卡牌售賣(mài)的店鋪工作人員宋林（化名）告訴記者，根據(jù)他的觀(guān)察，卡卡沃（Suplay自有品牌、收藏級(jí)卡牌品牌之一）的購(gòu)買(mǎi)者集中在三四十歲的成年人群體。

　　然而，“成年人玩卡牌跟小朋友玩卡牌是兩個(gè)概念。”從事IP消費(fèi)行業(yè)的陳一山（化名）解釋稱(chēng)，卡牌具有一定的集換價(jià)值，孩子們之間互相交換，具有社交屬性；而成年人玩卡牌更強(qiáng)調(diào)卡牌的稀缺性和流動(dòng)性，甚至把它當(dāng)成理財(cái)產(chǎn)品、金融產(chǎn)品。

　　“比如說(shuō)，今天買(mǎi)了卡牌，過(guò)段時(shí)間可以更高的價(jià)格賣(mài)出去，才會(huì)有更多的人進(jìn)入這個(gè)圈子去炒作，市場(chǎng)才會(huì)越來(lái)越大。而不是僅僅為了卡面的圖案，不然你喜歡什么圖案自己打印一張好了?！标愐簧秸f(shuō)道。

　　他進(jìn)一步指出，要讓限量卡多次流通，在二級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)生增值和溢價(jià)，就需要進(jìn)行價(jià)值認(rèn)定?！捌鋵?shí)這跟藝術(shù)品市場(chǎng)很像，流通性是非常重要的。一張卡片哪怕你認(rèn)為它值10萬(wàn)元，但如果沒(méi)有流通性，就不值錢(qián)了?！?/p>

　　這也是Suplay一直強(qiáng)調(diào)第三方評(píng)級(jí)或長(zhǎng)期保值的原因。其在招股書(shū)中也直接點(diǎn)明：“第三方收藏卡評(píng)級(jí)公司的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)或營(yíng)運(yùn)變動(dòng)可能對(duì)我們產(chǎn)品的感知價(jià)值及消費(fèi)者需求造成不利影響?！?/p>

　　陳一山告訴記者，卡牌在國(guó)外有一整套成熟的評(píng)價(jià)體系，比如說(shuō)一張卡值多少錢(qián)，是可以出認(rèn)證的。他觀(guān)察到，Suplay也在推動(dòng)產(chǎn)品和評(píng)級(jí)上逐步和國(guó)際接軌，例如推出便于國(guó)外第三方機(jī)構(gòu)評(píng)價(jià)的迪士尼IP產(chǎn)品等，讓產(chǎn)品在全球范圍內(nèi)具有流通性。

　　雖然消費(fèi)人群定位不同，但在中國(guó)動(dòng)漫集團(tuán)知識(shí)產(chǎn)權(quán)服務(wù)中心主任高東旭看來(lái)，二者面對(duì)的問(wèn)題是一樣存在的?？ㄅ频耐娣ê托问皆趪?guó)內(nèi)屬于新興事物，包括此類(lèi)產(chǎn)品在二級(jí)市場(chǎng)的收藏、交易等行為，有一些炒作嫌疑，甚至帶有一些類(lèi)金融屬性，從合規(guī)角度看確實(shí)存在一定風(fēng)險(xiǎn)。

　　高東旭指出，目前卡牌這一塊的行業(yè)主管部門(mén)尚不明確，在政策上還屬于空白或者模糊地帶。雖然是赴港IPO，該公司也需要面臨未來(lái)政策層面和資本市場(chǎng)的認(rèn)可。

　　Suplay IPO面臨合規(guī)不確定性

　　盡管卡牌賽道企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)優(yōu)異，但能否順利IPO，實(shí)則受制于多重復(fù)雜因素的綜合作用。

　　當(dāng)前潮玩行業(yè)的監(jiān)管呈現(xiàn)持續(xù)收緊且日趨細(xì)化的態(tài)勢(shì)。雖然當(dāng)前還沒(méi)有針對(duì)卡牌的監(jiān)管文件，但售賣(mài)形式與之類(lèi)似的盲盒已有監(jiān)管文件落地。2023年6月，國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局印發(fā)《盲盒經(jīng)營(yíng)活動(dòng)規(guī)范指引（試行）》，規(guī)定盲盒經(jīng)營(yíng)者不得向8周歲以下未成年人銷(xiāo)售盲盒；向8周歲以上未成年人銷(xiāo)售盲盒商品，應(yīng)當(dāng)依法確認(rèn)已取得相關(guān)監(jiān)護(hù)人的同意；同時(shí)要求公示抽取規(guī)則與稀有款概率，防止成癮性營(yíng)銷(xiāo)。

　　同時(shí)朱克力指出，針對(duì)線(xiàn)上直播拆卡亂象，平臺(tái)已開(kāi)展專(zhuān)項(xiàng)治理，嚴(yán)禁以“必中稀有卡”“追加消費(fèi)領(lǐng)獎(jiǎng)”等涉賭式營(yíng)銷(xiāo)話(huà)術(shù)誘導(dǎo)消費(fèi)，違規(guī)者將面臨清退封號(hào)等處罰。司法層面也已出現(xiàn)相關(guān)判例，明確“賭性拆卡”屬于違法行為，為行業(yè)監(jiān)管提供了法律支撐。

　　產(chǎn)品雖主要面向成年人銷(xiāo)售，據(jù)悉，Suplay的部分產(chǎn)品也需要遵守上述法規(guī)。公司招股書(shū)提到，為符合監(jiān)管規(guī)定，已經(jīng)制定消費(fèi)者年齡限制政策，強(qiáng)化家長(zhǎng)對(duì)未成年人消費(fèi)的監(jiān)管。

　　然而在朱克力看來(lái)，Suplay將主要消費(fèi)人群定位于成年人，雖能在一定程度上降低未成年人保護(hù)相關(guān)的直接爭(zhēng)議，但并不能完全避開(kāi)合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，更難以徹底擺脫行業(yè)性的合規(guī)審視。

　　1月9日，在北京一家卡牌店鋪，記者看到消費(fèi)者前來(lái)選購(gòu)?？ㄎ值目ㄅ剖且浴懊ず小毙问绞圪u(mài)，不拆開(kāi)銷(xiāo)售，而盒子中有什么系列和款式的卡牌是隨機(jī)的。銷(xiāo)售人員說(shuō)“之前一位顧客為了要球星卡買(mǎi)了4盒，拆開(kāi)全是三麗鷗”。

　　朱克力分析稱(chēng)，從商業(yè)模式來(lái)看，Suplay核心仍采用“盲盒+稀有概率”的銷(xiāo)售模式，通過(guò)隨機(jī)化機(jī)制吸引消費(fèi)者復(fù)購(gòu)，容易觸及監(jiān)管對(duì)“類(lèi)博彩化”的警惕。實(shí)踐中，成年消費(fèi)群體中也可能存在非理性復(fù)購(gòu)行為，而“盲盒+稀有概率”的模式天然具備刺激過(guò)度消費(fèi)的屬性，這一本質(zhì)特征決定了合規(guī)爭(zhēng)議難以完全規(guī)避。

　　除商業(yè)模式爭(zhēng)議外，這類(lèi)公司還面臨其他挑戰(zhàn)?！澳壳岸钥赡茏钊菀走_(dá)成的也只是獲得更多IP授權(quán)，基于現(xiàn)有業(yè)務(wù)線(xiàn)向外拓展的空間很難給資本市場(chǎng)帶來(lái)刺激，而資本市場(chǎng)真正關(guān)注的自研和多元化，則還只是故事?！睆垥?shū)樂(lè)說(shuō)道。

　　朱克力指出，港交所對(duì)潮玩卡牌類(lèi)公司的監(jiān)管審查已形成明確導(dǎo)向，不僅關(guān)注財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，更重視商業(yè)模式的社會(huì)責(zé)任與合規(guī)性。Suplay在核心盈利模式、IP結(jié)構(gòu)等關(guān)鍵環(huán)節(jié)未脫離行業(yè)固有風(fēng)險(xiǎn)，若未能針對(duì)性解決合規(guī)爭(zhēng)議、建立可持續(xù)的發(fā)展模式，其上市進(jìn)程難免會(huì)遭遇阻礙，需在合規(guī)整改與模式優(yōu)化上拿出實(shí)質(zhì)性解決方案。

　　“卡牌第一股”花落誰(shuí)家？目前仍未可知。

　　新京報(bào)記者 馮琪