港股上市后，智譜（02513.HK）又陸續(xù)中標幾個大客戶訂單。
企查查顯示，1月13日，智譜中標南京徐莊高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)管理委員會（機關(guān)）297.5萬元項目與中國氣象局公共氣象服務(wù)中心639萬元項目；1月16日，中標郵儲銀行（601658.SH）409.6萬元項目。
1月27日，中國三峽集團公示了一則中標結(jié)果。智譜以116萬元的價格，成功中標“基于大語言模型的水電站運維智能問答技術(shù)研究及示范應(yīng)用（標段二）”項目，為目前的最新訂單。
TO B雙刃劍
智譜此次中標的三峽項目，要求圍繞水電站運維場景構(gòu)建大語言模型，優(yōu)化訓練算法，服務(wù)期為10個月。據(jù)招標文件，水電站運維面臨知識分散、技術(shù)迭代快等痛點，需通過AI實現(xiàn)高效決策。
這與智譜一直以來的“本地化部署”優(yōu)勢契合，項目也典型體現(xiàn)了智譜的TO B業(yè)務(wù)特征，即面向企業(yè)、政府等提供定制化解決方案，再搭上一部分員工進行駐場服務(wù)。
然而，116萬元的訂單規(guī)模，在智譜整體營收中占比微乎其微。2024年，智譜營收為3.12億元，2025年上半年達1.9億元，此類項目制收入雖穩(wěn)定，但單筆金額有限，且回款周期長，也是B端業(yè)務(wù)“大單難尋、小單維持”的普遍境況。
智譜的營收結(jié)構(gòu)清晰反映了其TO B路徑。
2025年上半年，本地化部署業(yè)務(wù)貢獻1.62億元、占比69.4%的收入；云端API服務(wù)以2910萬元收入占比30.6%；凈虧損17.5億元。
前者主要面向政府、央企等大客戶，后者則試圖通過MaaS（模型即服務(wù)）平臺拓展中小客戶。這種模式的優(yōu)勢在于客戶壁壘高，大型機構(gòu)對數(shù)據(jù)安全要求嚴格，更傾向本地化部署，智譜憑借“清華系”技術(shù)背景易獲信任。
項目制合同能提供短期現(xiàn)金流，如三峽項目般的需求在能源、金融等領(lǐng)域持續(xù)存在。但劣勢同樣尖銳，本地化部署需大量定制化開發(fā)，且需要人員外派駐場服務(wù)，屬于高成本低利潤業(yè)務(wù)。
隨著互聯(lián)網(wǎng)大廠競相入局，市場競爭愈加激烈，智譜的云端API業(yè)務(wù)亦面臨盈利挑戰(zhàn)。首先是成本的上升，導致毛利率從2022年的76.1%暴跌至2025年上半年的-0.4%。智譜招股書解釋稱，這是“持續(xù)戰(zhàn)略性降低服務(wù)價格并順應(yīng)市場趨勢所致”，即以降低價格換取市場份額。相較之下，智譜對標的OpenAI等廠商以標準化API服務(wù)為主，毛利率更健康。
此外，業(yè)務(wù)持續(xù)性差的問題突出。招股書顯示，2022-2025年上半年智譜前五大客戶無一重合，表明客戶粘性不足，需不斷投入銷售資源拓新，成本高企。招股書顯示，2025年上半年智譜客戶平均回款周期已拉長至112天，遠超項目交付周期，現(xiàn)金流壓力凸顯。
最為關(guān)鍵的是，此類TO B業(yè)務(wù)高度依賴銷售與交付團隊，導致人員結(jié)構(gòu)臃腫，智譜員工規(guī)模一度遠超同行。
上市前瘦身
截至2025年6月30日，智譜員工總數(shù)為883人，其中研發(fā)人員657人，占比高達74.4%；非研發(fā)人員226人，占比25.6%。這一研發(fā)占比雖在AI行業(yè)處于較高水平，但高研發(fā)投入并未轉(zhuǎn)化為相應(yīng)的商業(yè)效率。
2024年智譜營收3.12億元，以883名員工計算，人均年創(chuàng)收約35.3萬元，低于同行MiniMax（00100.HK）。MiniMax截至2025年9月共有385位員工，其中研發(fā)人員占比73.8%，以2024年營收3050萬美元計算，人均年創(chuàng)收約8萬美元，折合人民幣55.6萬元。
智譜在上市前后也遭遇了密集的高管人事震蕩，這對高度依賴核心團隊的TO B商業(yè)化造成直接影響。據(jù)公開統(tǒng)計，僅2025年上半年，智譜已有多位高管離職，包括智譜應(yīng)用AI與合作副總裁李惠子、首席戰(zhàn)略官張闊、副總裁曲滕、COO張帆和CFO彭建標等。
張帆的離職尤為引人關(guān)注，商業(yè)化任務(wù)目前轉(zhuǎn)而壓在CEO張鵬身上。核心商業(yè)化崗位的變動，可能導致業(yè)務(wù)推進節(jié)奏放緩。
人員冗余問題也在上市前集中爆發(fā)。智譜高峰期員工規(guī)模達1000多人，2024年已縮減至千人以內(nèi)。
白鯨實驗室曾撰文，2025年9月，智譜啟動緊急裁員，涉及產(chǎn)研中心、業(yè)務(wù)線、智譜清言研發(fā)算法團隊等多個部門，其中產(chǎn)研中心60多人僅保留一半左右轉(zhuǎn)至交付部門，裁員補償標準僅為N+1，剩余年假被清零、期權(quán)作廢，不少員工在數(shù)天內(nèi)被要求離職。當時即有員工稱，這一舉措或為上市前優(yōu)化財務(wù)報表的無奈之舉。
這種倉促的人員調(diào)整，反映出智譜在人才留存與成本控制之間的矛盾。
2024年，智譜員工薪酬支出3.24億元，同比增加136.5%；2025年上半年達到2.66億元。疊加股權(quán)激勵成本后，人力支出壓力進一步加大，截至2025年6月，共有452名員工通過寧波慧惠、寧波智登兩大持股平臺持有公司股份，占員工總數(shù)的51.2%。
商湯前車之鑒
智譜目前的困境，恰恰是商湯（00020.HK）曾經(jīng)深陷的泥潭。
作為AI 1.0時代成功上市的“AI四小龍”之一，商湯同樣是TO B模式的先行者，曾因過度擴張人員規(guī)模、核心團隊變動頻繁，導致人力成本高企、商業(yè)化推進受阻；也因重交付的定制化業(yè)務(wù)陷入虧損。
如今商湯市值較峰值相去甚遠。2022年初股價達到高點9.7港元后，便一路下跌，甚至一度淪為“仙股”。截至1月28日，商湯收報僅2.54港元，市值1027億港元。
某種程度上，商湯的發(fā)展歷程為智譜提供了重要鏡鑒：過度依賴B端定制化服務(wù)導致盈利周期漫長，核心技術(shù)轉(zhuǎn)化效率低下，最終陷入“研發(fā)投入-持續(xù)虧損-融資續(xù)命”的循環(huán)。
但智譜仍有突圍點。技術(shù)護城河方面，其GLM系列開源模型在Code Arena評測中全球領(lǐng)先，幻覺率低；戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向方面，智譜正資源傾斜至C端產(chǎn)品如出海平臺“Z.ai”，并發(fā)力Agent產(chǎn)品AutoGLM，試圖從“外包服務(wù)商”轉(zhuǎn)型為“平臺型公司”。
然而，轉(zhuǎn)型挑戰(zhàn)巨大。一方面，華為云、阿里云、火山引擎、騰訊云等巨頭憑借算力與渠道優(yōu)勢，在B端市場持續(xù)擠壓獨立AI廠商的生存空間；另一方面，MiniMax等同行通過C端產(chǎn)品實現(xiàn)快速變現(xiàn)，形成“C端反哺B端”的循環(huán)，而智譜C端業(yè)務(wù)尚處于起步階段，短期內(nèi)難以形成競爭力。
此外，中國大模型行業(yè)整體C端付費滲透率較低，B端市場雖進展較快，但客戶付費意愿仍受經(jīng)濟環(huán)境與投資回報的考量制約，這也為智譜的商業(yè)化進程增添了不確定性。
1月8日，智譜港股上市，其開盤后股價一度跌破發(fā)行價，但很快拉升，最終收盤定格在131.5港元，收漲13.17%，市值579億港元。
其后半個月內(nèi)，智譜股價一路拉升，至1月28日收盤已達228港元，市值1004億港元。雖稍遜于同期上市的MiniMax 1531億港元市值，但仍反映了市場對“大模型第一股”的期待。
而日前中國證監(jiān)會官網(wǎng)更新了智譜的IPO輔導進展信息。根據(jù)公告，其輔導機構(gòu)中金公司（601995.SH）已遞交了智譜的第三期IPO輔導工作進展情況報告，落款日期為2026年1月15日。
智譜仍在繼續(xù)推進其A股上市計劃。但要避免成為“下一個商湯”，智譜還要繞開許多彎路。